【行业研究】白酒行业：一季报或超预期 高端酒王者归来

郎少

 

我们认为，在行业景气明确回升、估值明显低估，且利空基本消化的背景下，一线白酒公司的上涨行情已经再次启动，并随着高端白酒提价和销量超预期，高端白酒公司的“攻坚战”行情将全面打响。我们维持白酒行业“强于大市”投资评级，重点推荐泸州老窖、贵州茅台及五粮液。

高端白酒景气回升

至历史最高水平

随着宏观经济的稳步恢复，自09年下半年开始，白酒行业景气呈现明显的回升态势。白酒产量增速自09年1月开始震荡上行，09年11 月为72.26万千升，同比增速为27.5%;1-11月累计增速达到22.2%，超过08年平均增速6.4个百分点，与07年行业发展高峰时的增速持平。同时，销售收入和利润随着产量增速的变化也相继在5月份和8月份出现回升，1-11月白酒累计销售收入为1858.10亿元，同比增长30.46%;利润总额为234.89亿元，同比增长25.73%。

从消费环节来看，自09年6月以来，消费者信心及预期指数持续保持回升趋势。11月份消费者信心指数为88.6，环比小幅上升0.1;消费者预期指数为89.4，环比上升0.4。随着居民消费信心的增强，酒类消费也逐步趋旺。据商务部监测，09年12月份，全国千家零售企业烟酒类产品(其中烟酒比例基本稳定在1：1左右)销售额同比增长11.2%。元旦市场便打响了新年消费的第一枪。从商务部监测的元旦市场情况来看，2010年1月1日至3日，全国千家核心商业企业实现零售额147亿元，较去年同期增长17.5%;各地餐饮市场一片红火，以上海为例，元旦期间重点监测餐饮企业实现营业收入138.4万元，同比增长66.8%。而餐饮渠道是白酒消费的重要渠道，这也可以从侧面反映白酒消费的旺盛需求。

一季报超预期将成行情催化剂

回顾09年以来食品饮料板块的表现，我们可以将其分为三个阶段，分别是：改善型概念引发的“游击战”、必需消费品生产企业业绩超预期(主要是成本和费用下降带动的)引发的“阵地战”以及行业景气回升至历史最高水平后消费升级重新加速所引发的高端消费品生产企业“攻坚战”。

就09年而言，改善型公司和必需消费品行业取得了超额收益;但自09年四季度开始，伴随着宏观经济景气上行、消费需求持续回升、消费升级重启的大趋势，一线白酒企业将在量价齐升的带动下，在一季报业绩超预期的推动下，全面打响“攻坚战”，并在09年四季度至2010年上半年获得持续良好表现。

终端市场方面，自09年12月份开始，中高端白酒厂家纷纷宣布提价，茅台、五粮液、国窖1573等部分高端品种涨幅均在10%左右。而高端白酒终端价格早在09年十一之后就出现了稳步上涨。根据糖酒快讯的数据显示，部分主要城市12月份重点高端白酒品种的终端价格均呈现稳中有升的态势，其中茅台的价格出现较为明显的上涨。我们认为，终端价格的上涨表明消费者对高端白酒的提价具有较好的承受能力。

据我们对终端市场的调查，元旦过后，高端白酒的需求明显趋旺。多数商家和零售商表示销量较去年同期增长10%-20%，团购需求也较去年明显活跃。由于五粮液和泸州老窖等公司仍严格控货，终端库存明显不足，部分批发商已经断货。另外，由于今年春节在2月份，需求旺季从元旦后才开始(09年春节在1月份，旺季从08年12月份即开始)。综合上述因素，我们认为，今年一季度高端白酒销量同比增长有望近三成(这跟去年同期基数较低也有关系)。

根据我们的初步测算，考虑到量价齐升对业绩的双重影响，我们认为一线白酒龙头“茅老五”一季报业绩均将超过市场普遍预期，从而成为本轮行情的主要催化剂。

估值处于历史较低水平

从统计数据来看，近五年来A股市场白酒板块的市盈率(整体法，TTM，剔除负值)相对A股整体的估值溢价平均在100%左右，而目前该比值仅为60%左右，处于近年来的较低水平，其中一线白酒公司(主要指“茅老五”，即贵州茅台、泸州老窖和五粮液)更是不足50%。据统计，当前一线白酒公司中“茅老五”的动态PE均在25倍左右，与A股其他行业相比，低于28个大行业中的14个(根据中信证券研究部各行业分析师的2009、2010年盈利预测计算)。我们认为，无论从纵向比还是横向比，一线白酒的估值都处在历史较低水平，随着白酒行业景气逐步回升，未来估值修复并提升的动力将更为强劲。

A股市场中，贵州茅台、五粮液两大一线白酒公司的市值均分别接近1600亿元、1200亿元，分别位列A股市场的15位和27位，泸州老窖市值也接近550亿元。尽管市值较大，但是从未来三到五年发展时间来看，一线白酒公司的销售收入和净利润仍保持较高增速，其中贵州茅台、泸州老窖、五粮液未来三年业绩成长性仍将超过30%，相对于其高成长性，我们认为其未来市值增长的空间依然较大。我们维持白酒行业“强于大市”投资评级，重点推荐泸州老窖、贵州茅台及五粮液。维持泸州老窖2009、2010及2011年EPS分别为1.15、1.68及2.25元的预测，对应的PE分别为34、23及17倍，给予其目标价为50元，维持“买入”的评级;维持贵州茅台2009、2010及2011年EPS分别为5.18、6.62及8.08元的预测，对应的PE分别为33、26及21倍，给予其目标价为220元，维持“买入”的评级;维持五粮液2009、2010及2011年EPS分别为0.78、1.18及1.42元的预测，对应的PE分别为40、27及22倍，目标价为41.3元，维持“买入”的评级。

中信证券