投资银行业与经纪业：寻揽资产，回归本源

神童股手

　　事件：4 月 8 日中国证监会就修订《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则（以下简称《办法》）向社会公开征求意见。按照《办法》，券商风控将对接参照巴塞尔协议标准，将净资本分为核心净资本和附属净资本。监管部门将通过风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率及净稳定资金率四个核心指标，构建逆周期调整机制，将净资产比负债指标由不得低于 20%调整至 10%，净资本比净资产指标由不得低于 40%调整至 20% （理论上券商杠杆上限由之前 6 倍提至 11 倍）。

　　《办法》酝酿多年，今日显山露水，2016 年券商监管改革打响第一枪。风险管理办法修订自 2014 年以来多有提及，本次《办法》修订推出，符合强化宏观审慎监管方向。随着“大央行”模式回归，加强监管机构的协调性将是我国金融监管体系改革的方向。未来金融监管体系改革将立足防范系统性风险，宏观审慎政策框架成方向，银行/保险/证券监管逐步向巴塞尔体系过渡，这有利于三会协调沟通机制，防范经济系统性风险。

　　《办法》提高券商杠杆上限，有利于券商回归以利差/息差为主体的盈利模式，即回归金融机构本源。（1）券商现有收入结构中，依靠牌照的通道类收入（如零售经纪/投行）占比近 50%，相关业务受行业竞争、牌照放开影响大，利润率呈下滑趋势，券商传统业务模式周期性明显，这是制约国内券商估值水平的显著因素（大券商突破1.8PB难度大）。（2）海外投行通过做市等方式积极寻找高收益资产（如股权直投/FICC 等业务），杠杆率维持高位，全能投行 08 年金融危机前杠杆率在 20 倍以上，目前也在 15 倍左右。这种业务模式下，机构投资类业务占比近 70%，ROE 突破 20%。加杠杆非一日之功，短期受限于债务工具松绑，长期受制于资产端创新。（1）目前公司债、次级债、短期融资券等债务工具规模与净资产规模挂钩，预计《办法》推出后有希望松绑。（2）国内券商加杠杆面向类贷款业务（如融资融券/质押回购）和投资类业务（另类投资/做市）。前者周期波动大（如两融占流通市值近 2.2%，相对海外市场属偏高水平），后者规模增量有限（如受制于新三板流动性）。如何挖掘券商投研联动优势，资产端寻求创新将成为券商杠杆突破关键。

　　政策更有利于现有杠杆水平处高位且在资产端有创新优势的券商，受益标的（按 2015年底杠杆水平排序且考虑机构研究、投行等资产端创新潜力）：华泰证券、宝硕股份、东方证券、中信证券、海通证券。