| 投资要点 2024 年6 月24 日，公司荣获2023 年度国家科技进步二等奖。 关键技术持续精进，突破电子高密度互连基板制造等多项关键技术2024 年6 月24 日，兴森科技参与的项目“面向高性能芯片的高密度互连封装制造关键技术及装备”荣获2023 年度国家科技进步奖二等奖。在后摩尔时代背景下，以芯片高密度集成互连为核心的先进封装技术在产业链中的重要性日渐突出。兴森科技与广东工业大学及相关产业方长期深入产学研合作，突破了电子高密度互连基板制造等多项关键技术，形成行业领先优势。项目成果已获得国内国际一流龙头企业的严格认证与批量采购。 封装基板：CSP 进军中高端市场，FCBGA 项目稳步推进放量在即2023 年封装基板业务实现收入8.21 亿元，同比增长19.09%，增长主要来自于CSP封装基板业务；毛利率为-11.83%，同比下降26.58 个百分点，主要系FCBGA 封装基板项目投入较大。 CSP：CSP 封装基板业务在坚守存储芯片赛道的基础上，射频类产品顺利进入量产，打开了进军中高端市场的通道。根据公司2024 年5 月投资者调研纪要，目前公司CSP 封装基板月产能达3.5 万平方米，其中广州厂和珠海厂月产能分别为2.0和1.5 万平方米。广州工厂实现满产，珠海工厂产能利用率约60%。下游应用方面，存储类占比约70%，应用处理器芯片、传感器芯片、射频芯片等其他相关占比约30%。公司预计未来将维持该产品结构。 FCBGA：产能方面，珠海工厂和广州工厂一期的产能均为约200 万颗/月。珠海厂已通过部分大客户的技术评级、体系认证以及对产品的可靠性验证。公司于2024年6 月表示珠海厂已有小批量量产订单交付完成，目前交付订单正在封装测试，部分已完成封测的产品均未发现异常。广州厂处于工厂审核阶段，预计于24Q3 完成产品认证之后进入量产阶段。良率方面，低层板良率提升至90%，高层板良率提升至85%以上；公司预计2024 年底前产品良率达到海外龙头企业的同等水平。产品能力方面，公司已具备20 层及以下产品的量产能力，20 层以上产品处于测试阶段，具备从50μm 至8μm 精细路线的稳定量产能力。新技术方面，玻璃基板、磁性基板、多层基板内埋工艺等均有序推进，在核心材料、生产工艺层面均有突破。 PCB：业务拓展至高端手机、光模块领域，未来重点聚焦数字化转型2023 年PCB 业务实现收入40.91 亿元，同比增长1.50%；毛利率28.72%，同比下降1.57 个百分点。2023 年7 月，公司完成北京兴斐收购，实现高阶HDI 板和SLP 产品能力的突破，业务范围拓展至高端手机、光模块等领域。受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，北京兴斐合并报表期间贡献收入3.89 亿元，净利润0.61 亿元。北京兴斐在手机领域主要客户以韩系和国内主流手机品牌为主，2024 年主要目标是提升在主要客户中的份额，同时实现光模块领域的产品放量。根据公司2024 年4 月投资者调研纪要，公司传统PCB 业务未有扩产计划，未来重点放在数字化转型。 投资建议：鉴于公司处于高投入期，尚未充分体现规模效应，我们调整原先对公司24/25 年的业绩预测。预计2024 年至2026 年，公司营收分别为63.26/77.60/90.01亿元（ 24/25 年原先预测值为87.00/113.10 亿元） ， 增速分别为18.0%/22.7%/16.0%；归母净利润分别为2.80/5.06/7.56 亿元(24/25 年原先预测值为6.95/10.96 亿元)，增速分别为32.6%/80.8%/49.4%；PE 分别为61.1/33.8/22.6。 公司产品布局覆盖了电子硬件晶圆级、封装级、板级等三级封装领域，FCBGA 封装基板项目稳步推进，所处市场空间广阔。持续推荐，维持“增持-A”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。 |
